從監管層歷年年報問詢函的關注點可以看出市場最大的風險點，商譽則是2018年報中最大的“坑”。
雖然商譽減值已被上市公司計提，但是事情并沒有結束，交易所的問詢函很快一片片的飛到家門口。
6月10日，風華高科(000636.SH)、青島金王(002094.SZ)、紫學光大(000526.SZ)等多家上市公司公布了包括商譽減值問題的年報問詢函回復公告。
此前，昔日并購明星股華誼兄弟(300027.SZ)、天夏智慧(000662.SZ)、當代明誠(600136.SH)、融鈺集團(002622.SZ)等多家上市公司紛紛發布問詢函情況及回復內容，均被要求解釋計提大額商譽的合理性。
2018年，眾多上市公司陷入并購界的“贏者詛咒”，幾億、十幾億甚至幾十億的商譽減值成為家常便飯，。其中，*ST華業(600240.SH)更是創下了暴雷中的新高度：上百億元應收賬款系偽造，造假實控人失聯，資產幾乎被商譽減值和壞賬侵蝕殆盡。
高額商譽源于高價并購，而高價并購源于高額業績承諾。雖然業績承諾是交易對方就標的企業做出的經營業績保證，但是業績承諾真的是一顆有效的“放心丸”嗎?近日，聯儲證券并購團隊發布的《上市公司并購 餡餅還是陷阱?》(下稱“報告”)指出，逾三成大型重組業績承諾不達標(大型重組指對賭期業績合計超1億元的重大資產重組)，過半大型重組承諾期滿首年下滑超30%，借殼和類借殼易挖“大坑”，需要市場各參與方警惕。
逾三成大型重組業績承諾不達標
wind數據顯示，2018年共計871家上市公司計提商譽減值金額1659億元，是A股商譽減值史上最高的一年，是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。
兩市商譽減值規模最高的上市公司來自傳媒業的天神娛樂(002354.SZ)，減值金額高達40.6億元，東方精工(002611.SZ)、掌趣科技(300315.SZ)、聚力文化(002247.SZ)等2018年商譽減值金額均超20億元，大幅侵蝕著上市公司當年利潤甚至形成巨虧。另據統計，2018年虧損的上市公司家數為452家，近六成存在商譽減值情況。
“由于公司管理層對計提商譽減值有一定的裁量權，因此什么時候計提、計提多少比例有很大的空間。”深圳某證券公司投行人士對21世紀經濟報道記者表示，不過，商譽之所以發生大幅減值主要誘發因素是業績承諾不達預期。
2014-2016年是A股上市公司并購大爆發的三年，2017-2018年迎來業績承諾的高發期。報告顯示，2017年、2018年業績承諾期滿的并購涉及上市公司分別為253家次、262家次(其中有5家上市公司未披露年報、被出具非標或者將并購標的剝離，不能確定業績承諾是否完成)，業績承諾期間合計承諾金額1364億元和1824.4億元。其中未達業績承諾的上市公司分別為78家次(占比30.8%)、87家次(占比33.2%)，未達標率尚在可接受區間。從板塊分布看，中小創尤其是中小板上市公司對業績承諾完成率形成較大拖累。
值得注意的是，業績承諾完成率為負數的嚴重不達標承諾合計15家，涉及的并購標的并非集中在大家所熟知的影視、游戲、互聯網金融、VR等虛擬類行業，而是新能源汽車產業鏈。比較典型的代表并購為：堅瑞沃能(300116.SZ)52億跨界收購鋰電池企業沃特瑪涉及業績承諾合計28.31億元，完成率為-220%;富臨精工(300432.SZ)21億元收購鋰電正極材料企業升華科技，業績承諾合計6.13億元，完成率為-125.8%。
其次，游戲、影視、互聯網金融、廣告營銷、環保園林、軟件開發、教育等行業類并購亦是業績承諾不達標的高發區。不難發現，這些業績承諾不達標較嚴重的并購標的多處于新興行業和輕資產行業，這也是過去幾年上市公司十分偏愛的兩類資產，不惜支付高溢價去競逐熱門標的，而且普遍屬于跨界收購。
相比之下，傳統行業的收購完成情況較好。報告統計數據顯示，近兩年，共計34家次(2017年15家次、2018年19家次)上市公司并購資產超額達標，大都分布在化工、鋼鐵、有色等傳統行業中，主要得益于供給側結構性改革。例如鵬欣資源(600490.SH)收購銅開采企業鵬欣礦投涉及業績承諾完成率為292%，排名第一;齊翔騰達(002408.SZ)收購化工企業齊魯科力涉及承諾完成率為222%。此外，房地產行業雖然處于調控期，但仍然是利潤較高的行業，業績承諾完成率也不錯，比如南山控股(002314.SZ)收購南山地產、綠地控股(600606.SH)整體上市等業績承諾完成率均超過130%。
過半大型重組承諾期滿首年下滑超30%
除了業績承諾不達標，另外埋藏的一顆“雷”便是：業績承諾期滿后，業績突然大面積變臉。數據表明，這一現象還非常嚴重。
報告數據顯示，2017年業績承諾期滿且2018年報披露并購標的凈利潤的上市公司有224家次，其中2018年凈利潤出現下滑的有167家次，占比約75%。進一步分析發現，有119家次上市公司承諾期滿首年凈利潤出現超30%的下滑，占比為53%。
這也意味著，過半大型重組承諾期滿首年出現了業績變臉。其中，廣告營銷、影視、環保園林、軟件開發、新能源汽車產業鏈、游戲等六大行業類并購為業績變臉重災區，分別涉及上市公司為9家次、7家次、6家次、6家次、6家次、5家次，合計43家次，占業績變臉總家次(119家次)的36%。
“這些業績變臉的集中行業跟業績不達標集中行業幾乎完全重合，而這些行業也是自2016年起監管層一直大力監管的并購類型，這也側面印證三年前監管層對虛擬類行業的并購進行重拳嚴管是十分有必要且是及時的。”上述投行人士表示，希望監管層能夠對風險較大的虛擬產業跨界并購繼續大力監管。
報告統計的進一步關于業績斷崖式滑坡的數據值得市場參與各方警惕。數據顯示，部分并購標的業績出現了斷崖式滑坡，下滑幅度超100%的多達44家次，而有些并購標的出現了較為嚴重的財務、債務、內部控制等問題，且有些并購標的被上市公司宣告無法控制，顯示后期整合徹底失敗。例如，2018年凈利潤下滑最嚴重的為2015年借殼上市的*ST瑞德(600666.SH)，2016年-2018年合計業績承諾6.2億元，完成率為65.45%，2018年凈利潤為-4.93億元，同比下滑1237%，此外其存在未經董事會、股東大會批準對外違規借款及擔保事項，去年5月被立案調查，審計機構對其2018年財報出具了帶強調事項段的保留意見。
從并購重組目的看，上述業績斷崖式滑坡過半屬于跨界并購、借殼和類借殼。統計顯示，這43家次上市公司彼時的重組目的分布為：產業并購17單、多元化戰略20單、重組上市和類借殼6單，因此多元化戰略和重組上市合計占比60.5%。其中，17單產業并購的資產合計虧損23.2億元，平均每單虧損1.36億元;20單多元化并購的資產合計虧損26.6億元，平均每單虧損1.33億元;6單重組上市和類借殼合計虧損22.7億元，平均每單虧損3.78億元，遠遠超過產業并購和多元化并購。
這也意味著，借殼上市和類借殼雖然讓上市公司煥然一新，并短期令其股價遭遇爆炒，但是長期看反而是給上市公司挖“坑”最大的一類重組。比如文投控股(600715.SH)巧妙規避借殼注入松遼汽車上市時，主要資產耀萊影城圓滿完成了四年業績承諾10.13億元，但是2018年就報出虧損6.4億元;中天能源(600856.SH)2015借殼長百集團上市時承諾三年業績合計不低于9.55億元，合計完成率為129%，但是2018年轉臉就虧損5.5億元。
尤為引入注意的是，在借殼和類借殼群體中，集聚了很多市場著名的造假公司、被立案調查公司，比如ST保千(600074.SH)、*ST百特(002323.SZ)、ST長生(002680.SZ)、*ST巴士(002188.SZ)等。報告指出，借殼和類借殼之所以長期受市場瘋狂追捧，主要原因在于注入資產較為優質、體量也相對龐大，但是從上述不理想的數據看，被認為優質的資產卻成了“大坑”，很多資產并未讓上市公司從此脫胎換骨、鳳凰涅槃，而是將其拖入了另一個更危險的境地，因此這些資產遠非看起來那么“美”。
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責任編輯：Rex_07
